십년도 넘은 오래 전 글이라 약간 안 맞는 것도 있긴 하지만 이 글에 담긴 의미는 지금도 유용한 거 같아서 퍼왔어.
1. 잘못된 가치투자의 논리적 모순
가치투자란 '기업가치가 장기적이고 안정적으로 상승하는 기업'을 찾아내는 것이다.
그것을 매수하는 가격의 문제는 아주 비이성적인 정도만 아니라면,
적당한 가격에 매입하면 되는 것이다.
더 근본적이고 중요한 것은 과연 기업가치가 얼마나 장기적이고 안정적으로 상승할수 있는가를
관찰하는 것이다.
그리고 '장기적이고 안정적인 기업가치'를 보증받기 위해서 우리는
소비자 독점력, 훌륭한 경영진, 시장점유율, 기업브랜드 등등을 담보로 설정하는 것이다.
그런데 저평가에 집착하는(즉, 저PER에 집착하는) 담배꽁초형 투자자들은
가치주의 척도를 대부분 PER 등의 계량적수치에서 찾는다.
더 나아가 계량적 투자자들은 저PER주를 찾아내고 가능한 한 낮은 PER이나 PBR에 사는 것을
가치투자라 주장한다.
한발 더 나아가 계량적 투자자들은 낮은 PER가 높은 PER가 되면 파는 것이 가치투자라고 말한다.
즉, 낮은 가격에 사서 기업가치에 근접하면 파는 것을 가치투자라고 말한다.
이것은 가치투자가 아니라 계량적 투자일 뿐이다.
저PER에 집착하는 계량적투자자들은 가치투자를 한다는 자신들의 주장과는 정반대로
평생 가치주를 살 수 없다.
결국 저PER에 집착하는 그들에게 지상 최대의 가치주는 2, 3류 주식으로 한정될 수 밖에 없는 것이다.
2, 3류 주식은 주가의 변동은 있을지 모르나 기업가치의 상승은 없거나 미미할 것이다.
그래서 2, 3류 주식은 다시 가격이 원위치로 하락할 수 밖에 없는 것이며
그대로 보유하고 있으면 본전이 되거나 수익률이 현격히 줄어든다.
그래서 담배꽁초형 계량적 투자자들은 '싸게 사서 기업가치에 근접하면 다시 팔아야 한다'는
아주 이상야릇한 단타논리를 갖다 붙일 수 밖에 없는 스스로의 함정에 빠진 것이다.
2. 잘못된 가치투자의 실천적 모순
한국증시 역사에서 홀륭한 주식을 가장 좋은(낮은) 가격에 살 수 있었던 시기는 IMF 시기였다.
그럼 우리가 과거 IMF로 돌아간다면 삼성전자를 살 수 있었을까?
신세계를 살 수 있었을까?
그외 다른 훌륭한 가치주들을 살 수 있었을까?
진정한 가치투자자라면 살 수 있었을 것이다.
그러나 만약 계량적 투자자라면 담배꽁초형 투자자라면 매수하지 못했을 것이다.
IMF 당시 현명한 투자자는 삼성전자, 신세계, 국민은행(당시는 주택은행) 등을 매입하였다.
그런데 대부분의 계량적 투자자들은 매입에 뛰어드는 가치투자자를 보고 미쳤다고 평가했다.
왜? 그들이 미쳤다고 평가했을까?
IMF라는 위급한 상황에 투자를 한다고?
물론 그런 측면도 없잔아 있었겠지만, 그들이 미쳤다고 표현한 것은 나름대로의 논리(?)를 갖고 있었다.
삼성전자, 신세계, 국민은행(당시는 주택은행) 등을 한국증시의 최근 10여 년 안에
가장 헐값에 살 수 있었던 시기에, IMF시기에, 그 주식들의 계량적 수치들은 어떠했을까?
97년에서 98년에 이르는 2년여의 기간동안 삼성전자의 PER는 50~60배였으며,
신세계의 PER는 30~40배였으며,
주택은행의 PER는 무한대(당시 적자)였다.
그들 계량주의자들, 담배꽁초형 투자자들에 의하면 엄청난 고평가이다.
그래서 그들이 삼성전자, 신세계, 주택은행을 사는 현명한 투자자를 보고 미쳤다고 말한 것이다.
지상 최대의 호기가 왔을 때, 지상최대의 저평가 기간에,
지상최대의 바닥시세에, 담배꽁초형 투자자들은 모두 매도를 외치며 도망가 버리고 만 것이다.
3. 잘못된 가치투자의 도식적 함정
저PER에 집착하는 계량적 투자자들이 흔히 생각하는 오류는
거품이 형성되면 고PER가 되고, 거품이 빠지고, 불황이 오고, 시장이 소외되면 저PER가 된다는 것이다.
도식주의의 극치이다.
그러나 현실은 보통의 경우, 거품이 형성된 시기보다 거품이 빠지고 불황이 찾아올 때
고PER가 되는 경향이 강하다.
즉, 좀더 극단적으로 표현하면 거품 = 고PER, 소외 = 저PER가 아닐 수도 있으며,
실제로는 시장은 그 반대일 수도 있다는 것이다.
진정한 가치투자자는 시장이 일시적 충격에 빠졌을 때, 그것을 매수기회로 본다.
그런데 시장은 그리 말처럼 만만한게 아니다.
흔히 생각하길 시장이 일시적 충격에 빠졌을 때, 모든 투자자들이 다 도망가고,
그래서 저PER가 되고, 그래서 매수기회가 된다고 생각하겠지만 오히려 현실은 그 정반대다.
시장은 일시적 충격에 빠졌을 때, 실적은 급격히 악화되고,
따라서 오히려 고PER가 된다.
그리고 고PER가 되기 때문에 투자자가 도망가는 것이다.
일시적 충격이 왔을 때, 심리적으로 흔들려서 도망가는 것이 아니라
실적이 악화되고 그래서 고PER가 되기 때문에 투자자가 도망가는 것이다.
그러나 가치투자자가 봐야 하는 것은 ‘지금이 고PER인가, 저PER인가’가 아니다.
‘지금이 고PBR인가, 저PBR인가가 아니다’.
가치투자자가 봐야 할 것은 지금의 실적이 ‘일시적인 악화인가,
근본적 악화’인가를 판단해야 하는 것이다.
그리고 일시적 악화라면 그것은 조만간 회복될 것이기에,
삼성전자의 PER가 50배인 4만원대에 거래되고 있다는 것이 중요한 것이 아니라
당시의 삼성전자의 실적악화는 일시적이며 따라서
삼성전자의 실적이 회복되었을 때의 기업가치가 얼마인가가 중요하게 되는 것이며,
그래서 PER 50~60배를 게의치 않고 매수에 가담하는 것이다.
오히려 담배꽁초형 투자자들이 일시적 외부충격이라는 최대의 기회가 왔을 때,
삼성전자의 PER가 50~60배라고 말하며,
오히려 매도를 외치며 시장으로부터 탈출하는 것이다.
한마디로 투매하는 것이다.
즉, 담배꽁초 투자자는 항상 최대의 매수기회에 고평가라고 말하며
매도를 주장하게 될수 밖에 없는 것이다.
그래서 결국 그들은 항상 바닥에서 팔 수 밖에 없는 것이다.
4. 진정한 가치투자의 관점
계량적 투자자, 담배꽁초 투자자는 가치투자자가 아니다.
그들은 주식의 올바른 관점을 방해하는 또다른 가격지상주의자일 뿐이다.
담배꽁초 투자자들이, 계량적 투자자들이 IMF 당시의 삼성전자를 이해하지 못했듯이
월가의 담배꽁초 투자자들은 89년 워렌 버펫의 코카콜라 매수를 이해하지 못했다.
워렌 버펫은 89년과 90년대초에 코카콜라를 매입하였다.
당시 PER가 15~22배 였다.
그래서 그들은 워렌 버펫이 높은 PER에 코카콜라를 매입하였다고 비난했던 것이다.
계량적 투자자에겐 오직 계량적 지표인 PER, PBR만이 자신의 잣대인 것이다.
가치투자자에게 PER는 의미가 그리 크지 않다.
가치투자자에게 최고의 매입기회는 시장이 일시적 충격에 빠져 실적이 일시적으로 악화되었을 때이다.
따라서 통상의 경우 이때 PER는 오히려 상당히 높게 나타난다.
가치투자자가 매입하지 말아야 할 시기는 (혹은 매도까지도 심각하게 고려해야 할 시기는)
기업의 실적이 일시적으로 확! 좋아졌을 때이다.
따라서 이때 대개의 경우 PER는 그리 높지 않거나 오히려 낮게 나타난다.
계량적 투자에 오염된 투자자들은 모든 것을 현재의 가격과 비교하려 한다.
예를 들어 계량적 투자자들이 가장 많이 묻는 질문이
"현재 주가가 기업가치와 비슷할때 사야되요? 기다려야 되요? 팔아야 되요?"이다.
담배꽁초에 중독된 대표적인 질문이다.
저평가 집착, 강박관념에 사로잡혀 중요한 것은 놓치고 도식주의에 빠져있는 것이다.
답은 의외로 간단하다.
만약 기업가치의 상승이 장기적이고 안정적으로 향후에도 이루어질 것으로 본다면,
적당한 가격이면 (심지어 기업가치보다 약간 높다하더라도 그것이 시간가치를 충분히 보장하는
정도의 수준이라면) 매입하여 보유해야 하는 것이며,
만약 기업가치가 장기적으로 하락하거나 그리 만족할만한 상승을 하지 못한다고 본다면
지금 헐값이라도 매입해서는 안되는 것이다.
잘못된 가치투자인 계량주의자의 기준은 고PER인가, 저PER인가이지만,
현명한 가치투자자가 보는 것은 현재의 기업실적이(기업가치가) '일시적인가 장기적인가'이다.
통상의 경우 바닥의 경우엔 일시적 기업실적의 악화가,
즉 기업가치 급락이 수반되며 상투의 경우엔 일시적 기업실적의 급등이 즉 기업가치 급등이 수반된다.
중요한 것은 ‘그 기업가치의 급락과 급등이 장기적이고 근본적인가?
일시적이고 한시적인 것인가?’이다.
일본의 경우를 예로 들어보자.
80년대 후반부터 90년 초까지 일본은 그냥 거품이 형성된 것이 아니다.
실적은 좋았으며, 승승장구하였다.
실적은 매년 상승하였으며, 기업가치는 해마다 증가하였다.
그러던 어느날부터 일본 기업의 실적증가는 전년동기대비 몇십% 증가가 아니라
1,000% 이상씩 상승하기 시작하였다.
전년동기대비 기업실적 수천% 상승이란 공시가 거의 매일 신문지상을 장식하였다.
당시의 기업실적만 놓고 본다면 당시 주가는 그리 고PER가 아니였다.
문제는 그 수 천%의 실적 증가가 일시적인 것이었으며,
그리 오래가지 못했다는 것에 있는 것이다.
그리고 그 일시적 기업실적의 폭등이 사라지자 모든 기업의 PER는 하루아침에 수 백배가 되버린 것이다.
계량적 함정에서, 담배꽁초형 시각에서.벗어나라.
기업의 가치는 현재 그 기업이 위치하고 있는 현지점에 대한 고정된 개념이 아니라
현재 위치한 지점과 미래의 어느날 도달할 거리와의 상호관계의 문제인 것이다.
고평가인가? 저평가인가?
1. 고평가인가? 저평가인가?
1988년 워렌 버펫은 코카콜라를 대량 매입하였다.
그것도 PER 15배에 많은 사람들이 의아해 했다.
왜? 코카콜라를 샀을까? 그것도 높은(?) 가격에(PER 15배에).
이것을 이해하기 위해선 그의 투자철학이 1980년대를 전후하여 크게 변화해 왔음을 이해해야 한다.
그가 초기 그레이엄식의 염가매수를 선호하던 한 모금 밖에 필 수 없는
"담배꽁초" 주식을 선호하던 시기와 후기 필립 피셔식의 성장주 투자를 선호하던 시기이다.
(아마도 이것의 이유는 자본수출에서 찾아야 할 것이다.)
그럼에도 불구하고 이해되지 않는 두 가지 부분이 있다.
왜? 갑자기 코카콜라를 매수했을까?
그럼 왜? 훨씬 이전에 매수하지 않았을까?
워렌 버펫은 코카콜라가 좋은 기업이라는 사실을 알고 있음에도 동안 매수하지 않았었다.
워렌 버펫은 어린시절 코카콜라를 갖고 아르바이트를 했었으며,
코카콜라가 아주 좋은 기업임을 50년 전부터 지속적으로 알고 있었다.
훌륭한 CEO인 고이에타주가 1981년에 회장에 취임했으며
그의 탁월한 경영능력을 알고 있었음에도 매입하지 않았었다.
그러던 그가 1988년 갑자기 코카콜라를 매입한 것이다.
그것도 PER 15배에. 따라서 많은 사람들이 의아해 하는 것은 어쩌면 당연한 것일 것이다.
이러한 궁금증에 그는 1989년 주주들에게 보낸 편지에서 이렇게 답하고 있다.
"왜 좀더 빨리 코카콜라 주식을 사지 않았을까?
왜 고이에타주란 훌륭한 경영자가 등장했을 때 사지 않았을까?
만약 제가 좀 더 단순한 사람이었다면 1936년에 (중략) 전재산을 투자하여 코카 콜라를 샀을것이다.
저는 코카 콜라를 통해 한가지 교훈을 얻었습니다.
아주 눈부시도록 매력적인 생각이 떠올랐다면 50년이 지나기 전에 행동으로 옮겨야 한다는 것입니다."
한마디로 말하면 코카콜라를 50년 늦게 샀다는 말이다.
그의 생각은 1993년 주주들에게 보낸 편지에서 보다 확연히 드러난다.
코카콜라는 1919년 상장하였으며, 상장 후 반토막이 나기도 하였지만,
만약 상장 당시 주식을 매입하고 배당을 다시 코카콜라에 재투자했다면
75년이 흐른 1993년 5만 배의 수익이 났을 것이라고 말한다.
1919년 상장 후 20년이 지난 1938년까지 80배 올랐지만,
만약 그때라도 투자했다면 1993년까지 55년간 600배의 수익을 올렸을 것이라는 것이다.
한마디로 말해서 좋은 기업은 기업가치에 따라 움직일 수 밖에 없으며
좋은 기업은 투자가 늦었다고 생각할 때가 가장 빠른 시기라는 것이다.
한마디로 말해서 자신은 50년 늦게 샀지만,
산 그 순간부터는 (1988년부터는) 가장 빨리 산사람이라는 것이다.
1919년 이후 세계공황도 있었고, 2차 세계대전도 있었다.
1993년까지 75년간 수없는 전쟁과 공황, 인플레이션, 디플레이션
그리고 셀 수도 없는 큰 악재들에 시달려 왔다.
그럼에도 불구하고 코카 콜라는 그 75년간 5만배 올랐다.
이것이 역사이다.
그리고 이 역사는 향후 75년 후에도 그러할 것이다.
2. 다시한번 고평가인가? 저평가인가?
PER가 1.0이라고 저평가이고, PER가 20.0이라고 고평가일까?
PBR이 0.1이라고 저평가이고, PBR이 20.0이라고 고평가일까?
이제 우리는 주식의 고평가 저평가에 대해 진지하게 다시 고민해 보아야 한다.
이제 그 역사 속으로 들어가 보자.
1970년부터 1972년까지 3년간 미국에 "니프티 피프티"란 장세가 펼쳐졌다.
소위 우량주 50개만 상승한 것이다.
그리고 1973년 세계 불황 속에 그 거품(?)이 꺼지면서 우량주 50개들은 1974년까지 2년간 폭락하였다.
거의 모든 종목들이 1/3 토막이 되었다.
아마 모든 투자가들이 큰 손실을 입었을 것이라 추측할 것이다. 그러할까?
만약 역사를 되돌아가서 우리가 1972년 니프티 피트티 종목 50개를 샀다고 가정하자.
그것도 니프티 피프티 장세의 최고 상투인 1972년 말에 샀다고 가정하자.
사자마자 2년간 1/3토막 나고 시작했다고 가정해 보자.
현재 우리는 어떻게 되어 있을까?
파산해 있을까?
1972년부터 1996년까지 25년동안, 동기간 S&P 500은 연평균 13.0% 상승했다.
그리고 니프티 피프티 종목 50개도 25년간 연평균 13.0% 상승했다.
즉, 최고 거품(?)의 최상투(?)에 샀는데 지수상승률을 따라잡은 것이다.
실로 엄청난 결과라 하지 않을 수 없는 것이다.
1972년 말 상투 당시 코카콜라는 PER 46.4배에 거래되고 있었다.
당시 최상투에 샀어도 25년간 연평균 17.2%의 수익을 올렸을 것이다.
당시 필립모리스는 PER 24.0배에 거래되고 있었는데 최상투에 샀어도 연평균 20%의 수익을 올렸을 것이다.
만약 지수상승률인 13%씩 상승하는 것을 적정가치로 본다면
코카콜라는 당시 최고 46배였으나, 92배까지 샀어도 연평균 13%의 수익을 올렸다는 것이며,
필립모리스는 당시 최고가격이 24배였으나, 78배까지 샀어도 연평균 13%의 수익을 올렸을 것이다.
반면, 폴라로이드는 당시 최고 95배였으나, 실제가치는 16배에 불과하였으며,
(95배에 샀다면 25년간 연평균 1.7%의 수익을 올렸을 것이다.)
MGIC는 당시 68배에 거래되고 있었는데, 실제가치는 4배였으며,
(68배에 샀다면 25년간 연평균 -8.6%의 손해를 보았을 것이다.)
ITT는 당시 15배였으나. 실제가치는 9배에 불과하였다.
(15배에 샀다면 25년간 연평균 8.7%의 수익을 올렸다.)
내가 주식에 "주"자도 몰라서 1972년 최상투에 우량주 50개를 매수했다 하더라도
25년간 연평균 13%의 수익을 올릴 수 있는 것이다.
이제 만약 내가 주식에 "주"자 정도만 안다면 아주 상식적이고
기본적인 수준의 직감만 있었다면 최상투만은 어느정도 피했을 것이고
최소한 중간상투에 매수했을 것이다.
여기에 내가 만약 초등학교 정도의 경제상식만 있었다면
이상한 어중이 떠중이 모두 섞인 50개 중에서 10개정도로 추릴 것이며,
코카콜라, 펩시콜라, 질레트면도기, 필립모리스, 월트디즈니 같은 주식들로 채워졌을 것이다.
이중 실수로 폴라로이드도 사고 블랙엔데커도 매수했다고 하더라도
나는 25년간 연평균 30%가 넘는 수익을 거뒀을 것이며,
이것은 워렌 버펫에 필적하는 수익률인 것이다.
3. 그래도 다시한번 고평가인가? 저평가인가?
1989년 한국의 종합지수는 1,000포인트를 찍었다.
그리고 15년이 흐른 지금 한국의 종합지수는 800포인트로 20%가량 하락해 있다.
여기 어느 가장 멍청하고 바보같은 투자가가 있다고 가정해 보자.
그리고 그 바보같은 투자가가 당시 최상투인 1,000포인트인 1990년 1월 4일 주식을 샀다고 가정해 보자.
(아래 가격은 유, 무상, 액분, 배당 등을 감안한 수정주가이다.)
1990년 1월 4일 이 바보투자가는 종합지수 1,000포인트에서 최상투에서 가장 바보스럽고,
가장 멍청하게도 삼성전자를 최상투인 2만원에 매수하였다.
제일제당을 최상투인 3천원에 매수하였다.
농심을 최상투인 9천원에 매수하였다.
포항제철을 최상투인 3만원에 매수하였다.
SK텔레콤을 최상투인 3천원에 매수하였다.
현대차를 최상투인 6천원에 매수하였다.
삼성SDI를 최상투인 8천원에 매수하였다.
그리고 이 바보같은 투자가는 지금은 휴지가 되버린 다른 주식들도 매수하였다.
그리고 15년이 흘렀다. 중간엔 IMF도 겪었다.
지금 이 바보같고 멍청한 투자가는 파산해 있을까? 백만장자가 되어 있을까?
4.자본주의하에서 우량주식은 올라가는 에스컬레이터 이다.
여기 에스컬레이터가 있다. 그리고 그 에스컬레이터는 올라가고 있다.
여기 두 사람이 에스컬레이터 위에서 가위바위보를 하고 있다.
A가 이기면 한 칸 올라가고, B가 이기면 한 칸 내려가는 게임이다. 누가 이길까?
아마 그 둘의 가위바위보가 채 끝나기도 전에 에스컬레이터는 최상층에 도달해 있을 것이다.
그리고 이 에스컬레이터가 좋은 품질(기업)이면 품질일수록
그 두 사람의 가위바위보와는 상관없이 보다 빠르고 보다 안전하고 보다 여유있게
최상층에 도달해 있을 것이다.
이제 이 에스컬레이터가 1층에서 출발하여 3층에 도달하였다.
당신은 올라탈 것인가? 말것인가?
이제 10층에 도착하였다. 당신은 올라탈것인가? 말것인가?
이제 100층에 도달하였다. 당신은 올라탈것인가? 말것인가?
워렌 버펫은 코카콜라라는 에스컬레이터에 올라탄 것은 12,000층에 도달했을 때이며,
그리고 현재 코카콜라는 10만층까지 올라가 있다.
이제 질문을 해보자.
위에서 예를 든 바보같은 투자가는 1990년 1월 4일 에스컬레이터에 올라탔다.
그 투자가가 올타탄 시점은 고평가인가? 저평가인가?
오늘도 수많은 투자가들이 에스컬레이터 앞에서 올라탈 것인가 말 것인가를 고민하고 있다.
많은 투자가들이 오르락 내리락하며 우왕좌왕하고 있다.
오르내리길 수없이 반복하며 헤메고 있다.
그 사이 에스컬레이터는 15년을 올라왔으며,
그 고민의 순간에도 가위바위보를 하며 올라갈지 내려갈지 맞추려고 애쓰는 와중에도,
나스닥을 보며 뜬눈으로 밤을 지세우는 와중에도,
너무 많이 올라갔다고,
너무 많이 내려갔다고 걱정하는 와중에도 에스컬레이터는 쉴새없이 올라가고 있다.
그 바보같은 투자가가 올라탄 이후.15년이 흘렀다.이제 다시 질문을 해보자.
우리의 포트폴리오는 고평가인가? 저평가인가?
우리는 그 바보같은 투자가보다는 15년 늦게 올라탔지만,
향후 올라탈 모든 투자가들에 비해선 가장 빨리 올라탄 것이다.
앞으로 15년후 누군가 나에게 물을지도 모른다. 고평가에요? 저평가에요?
나는 이렇게 대답할 것이다.
당신은 그 바보같은 투자가보다 30년 늦게 올라탔으며,
당신은 나보다 15년 늦게 올라탔지만,
앞으로 올라탈 모든 투자가들에 비해선 가장 빠르게 올라타는 것이라고.
이제 마지막으로 다시 한 번 질문을 해보자.
고평가라고 생각하는가? 저평가라고 생각하는가?
1. 저평가의 역사, 고평가의 역사
그럼 가치투자에서 가격이 갖는 의미는?
다소 극단적으로 결론 내린다면 가치투자에서 가격이 갖는 의미는 그리 크지 않다.
우리가 가격의 문제, 즉 저평가의 문제를 생각하는 것은
혹시 가격이 가치에 비해 높지 않을까란 염려에 의해서이다. (즉 고평가 때문이다.)
그러나 한번 곰곰히 생각해 보자.
세계 주식시장의 역사동안, 한국 주식시장의 역사동안, 1류 기업의 경우,
고평가된 기간이 많았을까? 저평가된 기간이 많았을까?
생각해보나 마나 압도적으로 저평가의 기간이 더 많았다.
아주 광적인 일부의 기간을 제외하곤 거의 대부분의 1류 기업은 (기업가치 자체가 상승하는 기업은)
저평가 상태에 있었다.
(물론 과거로 갈수록 그러한 기업을 골라내는 것이 지금에 비해 더 어려웠다 하더라도)
왜냐하면 이것이 자본의 원리이며, 운동이기 때문이다.
자본의 집적과 집중의 원리이며, 자본독점의 원리인 것이다.
(과거엔 경쟁이 치열하여 어떠한 기업이 장기간 성장할 것인가를 판단하기가 쉽지 않았지만,
이제는 독점이 완성되어 그 성장성을 판단하기가 과거보다 더 쉬워진 것이다.)
자본은 산업자본을 거쳐 금융자본으로 성장하였으며,
이젠 금융독점자본으로까지 나아가 있다.
한마디로 자본주의의 기본 운동원리인 독점의 법칙인 것이다.
따라서 우리 주위의 투자자들이 광적으로 열광하고,
그것이 폭발적인 분위기가 아니라면 1류 기업의 가치와 가격을 구체적으로,
수치적으로, 계량적으로, 구하지 않더라도 거의 대부분은 이미 저평가 상태이다.
즉, 시장이 광적인 분위기가 아니라면 거의 대부분의 가치주는 고평가가 아니라는 것이다.
개인적인 측면에선 투자하는 기간동안 고평가를 걱정해야 하는 기간을 한번 맞이해 보는 것이 소원이다.
그러나 불행인지 다행인지 지금까지 투자하면서 고평가를 걱정해야 했던 적은 한번도 없었다.
주식투자를 하면서 현재가격이 고평가인가, 저평가인가를 고민했던 적은 별로 없는것 같다.
거의 대부분 내가 고민했던 것은 현재의 기업가치의 성장을 장기적이고
안정적인 것으로 볼 것인가 말 것인가의 문제였다.
한마디로 지금의 자본의 성격을 어떻게 규정할 것인가의 문제였으며
그 자본의 향후 운동방향이 어떻게 전개될 것인가의 고민이었다.
경제적인 측면에선 아직 우리나라는 금융국가가 아니다.
만약 금융국가로 전환된다면 그때는 4천만이 주식투자를 하는 시기가 도래되고,
그에 따라 고평가에 대해 좀더 고민해야 겠지만,
아직 국민의 주식비중은 6%에 불과할 정도 미약하고, 무관심하다.
1,000조원이란 개인 재산이 은행에 잠들어 있는 미발달 금융국가인 것이다.
이미 우리는 고평가를 걱정하는 것이 쓸데없는 기우일 정도로 국가 전체적으로
주식 그 자체가 소외되어 있는 것이다.
우리는 아직 고평가를 고민해야 하는 정도의 경제체제를 갖추지 못했다.
한국 주식시장의 역사 수십 년동안 우리는 지속 저평가였으며,
국가적으로 주식은 소외되었으며, 국민으로부터 외면 받아 온 것이다.
한마디로 한국의 대표 1등 기업들은, 한국의 가치주들은, 그 탄생이래 지속 저평가였으며,
아직도 저평가이다.
우리는 한국의 가치주들이 고평가인지를 걱정해야 하는 단계를 단 한번도 맞아 본적이 없다.
즉 삼성전자는 10년 전에 샀으면 40배가 났으며,
20년 전에 샀으면 200배가 났다.
삼성전자를 어느 시기에 샀던 평균 30%의 연 복리수익률을 얻을 수 있었다.
2. 저평가, 고평가의 기준은?
고평가란 무엇일까?
그것은 현재 가격의 문제가 아니라 시간의 문제이다.
가치가 상승하는 기업은 오늘의 고평가를 내일의 저평가로 바꾸어 놓는다.
가치가 상승하는 기업은 지붕 위에 걸려있는 오늘의 높은 가격을
내일의 길바닥에 붙어있는 껌값으로 바꾸어 놓는다.
이제 투자자에게 남은 것은 과연 오늘과 내일 사이의 시간간격을 기다리는 것이 합당한가의 판단이다.
즉 시간가치가 합당한가의 판단만 남은 것이다.
미국의 주식시장 역사동안, 가치주가 가장 고평가 된 기간은 1972년 12월이었다.
소위 니프티-피프티(우량주 50개) 장세, 대형우량주(이중 상당부분은 가치주이다)만 상승한 것이다.
1970년부터 다른 종목은 모두 소외되고 대형우량주 50개만 3년간 내리 상승했으니
그 고평가(?) 정도를 보지 않아도 짐작이 될 것이다.
당시 미국 주식시장의 평균 PER는 19배였는데, 우량주 50개의 평균 PER는 42배였다.
우량주(이중 상당한 주식은 가치주이다)는 시장에 비해 2배이상 고평가(?)였던 것이다.
실제로 당시 코가콜라의 PER는 46배였다.
만약 코카콜라의 PER가 46배인 상황에서 매수할 수 있었을까?
PER 46배면 한국으로 치면 현대모비스가 현재 30만원 정도라는 것이고,
삼성전자가 현재 170만원 정도라는 것이다.
만약 현대모비스가 현재 30만원이라면 고평가라고 말할까? 저평가라고 말할까?
삼성전자가 170만원이라면, 고평가라고 말할까? 저평가라고 말할까?
아마도 거의 대부분이 고평가라 말할 것이고, 매수하는 사람은 찾아보기 힘들 것이다.
아마도 고평가 혹은 초고평가를 외치며 열렬히 매도를 주장했을 것이다.
마찬가지로 1972년 코카콜라는 PER 46배였다. 고평가라고 말할까? 저평가라고 말할까?
아마도 열렬히 매도를 주장하고 있었을 것이다.
그러나 만약 1972년 PER 46배에 매수하였다면,
30년동안 그 돈은 100배 이상으로 불어나 있을 것이다.
연평균 17%정도의 수익을 거둔 것이다.
1972년 최고의 고평가기간(?)에 코카콜라를 PER 46배에 매수하였다고 하더라도
지난 30여 년 간 연평균 17%의 수익을 거두었을 것이며,
미국 전체의 펀드수익률 기록 10위 안에 들어가는 업적을 달성했을 것이다.
3. 저평가집착 강박관념 증후군을 버려라
1972년 여기 두 개의 기업이 있다.
둘 다 니프티-피프티 50종목에 들어가는 기업이다.
하나는 코카콜라이고 다른 하나는 인텔텔레폰이다.
당시 시장의 평균 PER는 19배인데, 코카콜라는 46배이고, 인텔텔레콤은 15배였다.
자.어느 것이 저평가라고 생각하고 매수하겠는가?
아마도 저평가집착 증후군을 갖고 있는 투자자라면 46배보다는
시장 평균인 19배보다도 낮은 15배를 택했을 것이다.
그러나 만약 인텔텔레콤을 매수하였다면 당신의 재산은 30년간 고작 12배 증가했을 것이다.
그러나 코카콜라를 매수했다면 당신의 재산은 100배 이상 증가했을 것이다.
그럼 왜 이런 현상이 발생할까?
바로 기업의 장기적인 성장률 때문이다.
코카콜라의 장기성장률은 14%였는데, 인텔텔레폰의 장기성장률은 3%에 불과했기 때문이다.
PER가 시장 평균보다 높은 46배이기 때문에 고평가이고,
PER가 시장 평균보다 낮은 15배이기 때문에 저평가가 아니라
즉, 가격의 문제가 아니라 기업가치가 14%로 성장하고 있느냐. 3%로 성장하고 있느냐가 핵심인 것이다.
기업가치는 얼마로 성장하고 있으며
그 기업가치의 성장을 유지할 수 있는 상황과 형태를 갖고 있는가의 문제인 것이다.
많은 투자자들이 PER 100배보다는 PER 1배가 저평가라고 무조건 생각하는
저평가집착 강박관념 증후군을 갖고 있다.
PER가 10배만 넘어도 무조건 부들부들 떠는 담배꽁초 노숙자가 되어 있다.
바로 잘못된 가치투자의 확산이 가져온 어처구니 없는 현실인 것이다.
여기 시속 30킬로짜리 완행열차와 시속 300킬로짜리 한국고속전철이 있다.
고속전철은 이제 막 서울을 출발했지만, 완행열차는 이미 대전을 지나고 있다.
이 두 기차의 종착역이 부산이라면 당신은 어느 열차를 타겠는가?
대전을 출발하고 있는 완행열차를 타겠는가?
서울을 출발하고 있는 고속전철을 타겠는가?
더 나아가 이 두기차의 종착역이 일본이라면,
당신은 어느 열차를 타겠는가?
더 더 나아가, 이 두기차의 종착역이 미국이라면 당신은 어느 열차를 타겠는가?
이제, 이 두 기차의 종착역이 우리 인생 전체라면 당신은 어느 열차에 타겠는가?
저평가 고평가는 현재 기차가 어디쯤 위치해 있는가가 아니다.
(현재의 PER나 가격의 문제가 아니다.)
저평가 고평가는 현재 위치에 대한 절대적 개념이 아니라 상대적인 개념인 것이다.
저평가 고평가는 현재 위치해 있는 절대적인 장소(가격)의 문제가 아니라
일정한 거리를 누가 먼저 도착하느냐는 시간의 문제이고
일정한 시간 후에 누가 더 멀리 나아가느냐는 거리의 문제인 것이다.
저평가에 집착하며 완행열차에 올라타는 어리석음을 2, 3류 기업에 올라타는 어리석음을
이제는 버려야 한다.
담배꽁초를 찾는 노숙자의 관점을 버려야 한다.
배당 몇푼 받기 위한 배급표를 나눠주는 줄에서 이제는 나와야 하는 것이다.
지금 당장은 완행열차가 이미 대전을 통과하고 있기에 빠르고 안전하다고 생각하겠지만,
찰나가 지나면 당신은 저 멀리 뒤쳐져 있을 것이다.
이러한 잘못된 관점을 버리지 않는 이상
평생 가치주라는 고속전철을 탈 기회는 극히 드물 것이며
저멀리 수평선 너머로 점점 멀어져 가는 가치주를,
한국을 벗어나 글로벌 기업으로 전환하고 있는 대표기업을,
좋은 기업을 넘어서 위대한 기업으로 변하고 있는 가치주들을
평생 바라만 보고 있어야
출처 : 구글(원출처는 불명)
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